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“当我还是个孩子的时候，我很害怕黑暗。然后我意识到黑暗只是意味着在可见波长范围内没有光子。我想：担心没有光子是一件荒谬的事情。然后我再也不害怕了又黑了”——埃隆·马斯克
Li-Cycle是一家2016年成立于美国的锂电池回收公司，公司愿景是完成锂电池从开采到回收的完整闭环供应链。
市场上锂电池回收的古老方法（低温物理萃取法）用于锂电池回收，除材料（钴、镍、氯化锂、铜）外废旧锂电池回收利用，回收效率极低（约50%），不使用污染和温室二氧化碳，使生产过程环保。 主要国家和地区已经明确提出了锂电池回收效率门槛（如果高于该门槛，将难以获得生产许可），未来锂电池回收效率将继续接近100%。
市场上只有 Li-Cycle 和两家商业公司在做这项业务。 它是由离开特斯拉的联合创始人创立的初创公司（尚未IPO）。 在完成最新一轮7亿港元的C轮融资后，市值已经达到37亿欧元，比Li-Cycle还要大。 其中，知名投资者包括盖茨新能源基金、亚马逊气候基金、瑞银资产管理等，并已与特斯拉、亚马逊签约。
这两家公司都可以声称他们有能力高效回收锂电池中的各种材料（90%+），而且这两家工厂都还没有建成。 事实上，Li-Cycle已经商业化，但其目前的收入来源是锂电池的机械分解，并没有物理提取电池级原材料的收入。
附加风险提示：Li-Cycle（原代码PDAC）为反向竞价上市公司。 即使成功完成了De-SPAC的上市，股价已经跌至SPAC价格附近，仍需提醒的是，通过反向竞价上市的公司并没有经过与传统IPO同等程度的彻底尽职调查或首次公开募股。
如前所述，LICY（及其收益）完成的商业化并不是其价值主张的商业价值。 从传统IPO的可比阶段来看，现阶段可能还不具备IPO的成熟度。 说白了就是向市场承诺的业务还没有收益，不适合上市。
言归正传，我们开始关注这家公司。
01充电电池为什么有寿命，可以回收利用？
我们可以把充电电池理解为一个书柜，而经济价值高的金属化合物就是一种携带电荷的离子，而这个离子就是书柜上的书。 书柜分为多层，每一层又分为多个隔间来存放书籍。 这种结构的主要材料是石墨。
随着使用次数（充放电循环次数）的减少，石墨结构会逐渐瓦解。 当收纳书籍的条纹一条一条失效后，书柜就装不下书了，需要制作新的书柜。 幸运的是，经济价值很高的书籍没有受到损坏。 只要有一种经济的方式回收书籍，你只需要建造一个新的书架（石墨）并将金属化合物放入其中即可制成新电池。
02 电板及锂电池回收行业
根据格理集团专家成员提供的数据和洞察，锂电池回收行业是一个快速衰退的行业，空间巨大。 虽然手机产品和电源产品电池也是一部分，但大部分来自电动汽车面板。
2019年行业规模约15亿港元。 到 2020 年，可供回收的电池总量将达到 46 万吨（Li-Cycle 估计为 46.5 万吨）。 2025年行业规模将增长至122亿港元（Li-Cycle预计2024年为177亿港元）。 此后，年均降幅保持在8%左右。
镍镉电池行业很好的借鉴：全球镍镉电池已达到平衡（每年回收电池量等于新增产值），每年锂电池回收量的增长来自电能的增长车辆销售。
与镍镉电池不同，动力锂电池的寿命周期（10年）远比镍镉电池（2-4年）长。 因此，在电动汽车全面普及、市场份额见顶之前，锂电池回收仍将保持超高速发展的趋势。 但锂电池回收行业的成长，并不需要等到大量废旧电池启动。
03再生料的三大来源
第一个主要来源是未使用的负极材料（含钴、镍、锰等）。 任何一家电池鞋厂都会有一个天然的废铁率，质量要求越高，动力电池的废铁率就越高。 高性能电池车很难承担因电池问题引发的召回成本。
Li-Cycle怕锂电池厂家的废铁率通常是10%，实际废铁率可能远低于这个。 任何一家电池制造企业都会对这部分废铁的回收利用非常感兴趣，从而增加高价金属原材料的消耗，提高收益。
第二大来源是未使用的整块电池。 同样，在组装成电池的过程中也会有一定的废铁率。 这部分电池很难直接用于终端产品。 电池制造商将希望从废铁中获取价值，要么直接出售废电池，要么付费给回收商以回收金属化合物。
第三大来源是使用过的整块电池。 废旧整块电池在当前回收行业中所占原材料的比例极低。 但未来废旧电池在原材料中的比例将大幅降低。
04为什么是现在？
原本来自消费类电子产品的废旧电池收集成本较高，来源过于分散，回收成本不高。 随着动力电池产能的爆发式下降，高效收集电池或原材料成为可能。 未来，锂电池回收行业将随着电动汽车的快速增长而下滑。 只要看好出行电汽化的大趋势，就应该看好锂电池回收行业的大趋势。
05监管环境
近年来，电池行业的监管越来越低。 在英国，加利福尼亚州正在判断一项要求，要求锂离子电池的回收效率尽可能接近100%，最早可能在2022年通过。日本魁北克要求锂离子电池的回收效率到2023年要超过70%。
早在2018年，中国就对锂电池中活性成分的回收效率提出了80%的要求（镍、钴、锂各有效率要求）。 欧共体正在提出严格的回收效率要求：镍和钴的回收率需要在2025年达到90%（2030年达到95%），2025年达到35%（2030年达到70%）。
06 各单元数字转换关系及校验
Li-Cycle的机械简易鞋厂（公司称之为“Spoke”工厂Spoke，对应未完成物理精炼的鞋厂称为“”工厂Hub）每个鞋厂年产能为5000吨锂电池进料能力，鞋厂的进料是回收的完整锂电池（包括塑料外壳、金属触点、包装支架等结构的完整电池），输出的是“Black Mass”。 电池外面的塑料碎片是可以分离出来的，主要是产生经济价值的黑色物质。
根据公司提供的生产数据，2020年实际黑料效率为54%，实际投入废旧锂电池665吨，产出黑料360吨。 2021年预计投资5500吨（两个5000吨鞋厂（美国魁北克和加拿大温哥华埃塞克斯）尚未完成产能爬坡）锂电池，产出2940吨黑色物质（约 53%）。
黑色物质是有价值的和有市场的。 由于目前的低温物理燃烧法还可以提取黑色物质中的正极材料（石墨）和金属镍、钴，所以这家鞋厂将订购黑色物质。 大约一半的黑色物质是石墨，最有价值的是非石墨金属化合物。 2020年，Li-Cycle根据招股书实际销售黑色物质360吨，产品营收为554,914港元，合1,541欧元/吨。
在这360吨黑色物质中，实际回收了29吨钴、31吨镍和9吨锂。 2020年底三种金属的价格（巴黎金属交易所价格）如下：
锂电池的机械回收只是电池级回收的前半段，半成品借给鞋厂使用传统的低温燃烧回收。 由于下游鞋厂需要物理提纯，从Li-Cycle采购的黑色物质中的金属当量会大大降低。 公司使用的术语称为。 电池回收后端（机械解体）优惠幅度很大，而前端（计划性物理净化）优惠很低，甚至可能会看到优惠。 因为如果能为电池厂商提供电池级的原材料，比直接订购原材料更容易投产。
07 中央鞋厂及干法冶金
Li-Cycle的第一座干法冶金制鞋厂将在印度伦敦埃塞克斯建成（预计2022年）。 黑色物质在中央鞋厂炼钢后，将生产电池级氯化锂和钴、镍硫醇。 与传统的奥地利冶金相比，干法冶金具有更高的回收率（95% vs 50%）、更低的碳排放和更少的残余排放。
随着各国政府环保要求的提高，预计奥冶的回收能力将逐步被替代，未来电池材料回收将普及物理浸出法（浸矿法）为主流（为了对比，采用奥法结合浸出法提取有效原料）。
08 主要供应商及客户
2021年5月，Li-Cycle与Cells（通用汽车）签订供货协议，Li-Cycle承诺100%采购所生产的废铁电池及原材料。 Li-Cycle的单一大客户是英国商品贸易巨头（鞋厂生产的中间黑料）。
此外，Li-Cycle还与商品供应链签署了战略合作合同。 该合同是一种包销安排，佣金收入来源于此。 Li-Cycle预计，未来佐治亚州中部的鞋厂通过Traxy生产的金属化合物的销售收入将达到每年3亿港元。
只负责中央鞋厂的氯处理、硝酸钴、硝酸镍、氯化锰、石墨等。 而其他副产品（主要是铜和铝产品）不得不另谋出路。 目前，副产品铜和铝也借给了嘉能可。 2020年，70%的黑色物质将借给嘉能可。 采购合同有效期至2021年底，未来考文垂等中部鞋厂上线后将成为主要销售渠道（7年合同）。
09 产销预测及财务预测
公司在招股书中提到，未来两年的主要收入展望如下：
关键产能预测假设如下（2024年和2025年稳定）：
鞋厂20家（年加工能力5000吨）、三元锂电池中心鞋厂3家（年加工能力6万吨）、醋酸铁锂电池鞋厂1家（4万吨/年）处理能力）
前两张图分别是有效金属浓度预测（与源头鞋厂吨位的比值）和金属价格预测。 当前价格）。 我们用2025年中央鞋厂的产能来核算。 假设以鞋厂的产出作为中央鞋厂的投入，只估算中央鞋厂的产出：
2025年全球四大鞋厂加工黑料总量7.5万吨，折算成电池总吨位14.42万吨（鞋厂2025年折算率为52%）废旧锂电池回收利用，其中根据上表的金属浓度为7932吨钴、12548吨镍和3750吨锂产能。
根据我们的测算，2025年三大产品的营收为8.63亿。 公司给出的总营收预测为9.58亿。 差异可能是一些其他材料（铜、铝和石墨）的销售收入和为电池制造商提供的回收。 开厂服务。
再看看成本和费用方面：
累计进口废电池当量14.4万吨。 根据2020年实际原料成本估算，共进口665吨等量原料，折合成本为每斤港币1,937元。 2025年原材料采购成本预测为1937*吨=28亿欧元。 据公司测算，原材料成本约占总成本支出的一半（见下表，包括摊销和折旧等项目）
我们将2.8亿港元乘以51%，得出总支出为5.48亿港元。 使用公司9.58亿的营收指引来支付，大约是4.1亿港元。 公司的扣除指引约为5.4亿港元。
最后看看资本支出：
公司预计鞋厂加工能力5000吨/鞋厂20家（增加18家），中央鞋厂4家。 其中鞋厂500万港元，芝加哥埃塞克斯中心鞋厂总投资1.75亿港元。 如果直接相加再减去，未来两年的资本支出总额约等于175*4+18*5=790，共计7.9亿直接资本投资。
上表2021-2021年公司指引预估总资本投资9.4亿港元。 中间的区别不仅是直接资本投资，还有额外的25-30%的保证金（保证金包括非直接投资：工程、采购、水电规划、施工许可、环保资质等）。
10个主要关键观测数据点后续跟进
公司每季度需减少1家鞋厂，以达到2025年的指导产能（20家鞋厂和4家中央鞋厂）。 作为公布频率最高的数字，在年报电话会议中无需仔细追踪。
公司需要在2022年底前完成 Shoe ，并在2023年开始产能提升。此外，所有鞋厂的产能提升要在五年内完成，也就是说，如果单个鞋厂单季度提产进度高于12.5%，就会引起关注。
公司的指引是中部鞋厂应该爬得快一点，所以如果2023年起中部鞋厂单季度的爬升速度过高，也应该引起关注。 收入方面，在确保产值在预测范围内后，无需过分关注商品价格的波动（金属价格波动较大）。
但是，一定要密切关注废旧电板等原材料的收购价格。 如果发现废旧电池的收购价超过每吨2000英镑，就一定要引起注意，尤其是在销售价还没有下降的情况下。 由于来料成本直接影响毛利率。 以上是我们近三年应该跟踪和关注的一些重点。
最后贴出目前覆盖该公司的券商目标价，供参考：
如果假设2025年1.69亿的自由现金流现值为2021年底的9650万（WACC=15%），则11.7亿相当于当前估值的12.1倍。
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