（报告制作人/分析师：中泰期货 张帆 毛以轩）
从头枕等3C椅子配件起家，竞购格拉默建立全球布局
25年汽车内饰生产销售经验，海外并购提升全球装备能力。 公司自1996年成立以来，一直专注于汽车头枕、扶手等座舱内饰件业务。 早在2014年，它就在法国设立了第一个海外机构。 2019年，其收购了全球座椅配件领导者。 ，建立了全球化的装备实力，提高了全球知名度。
公司公告显示，截至2021年12月31日，公司已在全球20个国家拥有近70家控股子公司。
子公司引入国有资产带来区位优势。
据公司2021年7月公告，公司全资子公司广州基业引入杭州国资战投，拟利用影响力在扬州等地区积极发展新能源汽车业务武汉国有投资平台及当地新政策和区位优势。
商业领域快速拓展，总部+格拉默已形成完整的座椅内饰产品矩阵
格拉默建立座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域。
公司继续深耕传统头枕、扶手产品。 2019年，公司收购美国格拉默带来的商用车座椅、中控等新内饰业务，已建立起公司一整套的座椅内饰产品矩阵，并将很快进军商用车领域。
Wind数据显示，2021年公司商用车座椅业务产值占比首次超过30%，快速扩张。 2019年的46.06%和37.17%将下降至2021年的23.84%和9.61%，而格拉默供应的中控和内饰产品产值在2019-2021年将分别保持在32.51%、33.70%和31.31%。
公司拥有丰富的客户资源，包括各领域、各品类的知名厂商。
公司本身通过六年的传统业务积累，维系了一批优质客户，而格拉默的加入，推动了公司与全球各大整车厂商建立配套供应关系。
在乘用车领域，公司客户包括初级、先进、顶级整车制造商，为客户提供世界领先的产品或高性价比的综合解决方案； 在商用车领域，公司为卡车、农业机械、工程机械、叉车、公务车、火车、飞机等相应驾乘座椅的开发和生产提供全球服务。
公司实现扭亏扭亏，在行业困难中保持稳定盈利
公司产值增速由负转正，格拉默实现了收入端困境的逆转，推动公司扭亏为盈。
Wind数据显示，公司2019年完成收购后，产值规模大幅增长； 2020年，受疫情等全行业激励因素影响，格拉默产值环比下降近16%； 2021年，市场逐步复苏，格拉默温和复苏，推动公司实现利润缩减。
降本增效措施初见成效，行业盈利能力在成本困境中得到提升。
2021年原材料价格仍将维持高位，叠加核心缺货影响将导致需求方客户订单不稳定。 该公司将受益于联合采购和格拉默的结构性降本增效措施。 2021年毛利率环比增长0.58。 pct至14.14%，仍保持稳定的盈利能力。
安全软件功能多元化赋予新增量，向Tier 1转型是国外厂商主要目标
座椅从单一安全部件向多功能转变，市场常年被海外CR5垄断
根据国家市场监管总局2020年发布的《请实施产品认证目录》，汽车座椅、座椅头枕属于需要进行CCC（中国强制性产品认证）的汽车安全零部件。
现在整个汽车行业都走在电动化、智能化的发展道路上，相应的座舱零部件产品也不再仅仅满足安全件的安全要求，而是都朝着同一个发展方向。 多家厂商开始推出功能多样的智能椅子产品，智能、舒适、轻量化成为椅子发展趋势的主要卖点。
座椅产业链中游集中度较高，海外CR5常年抢占主要市场份额。
汽车座椅上游主要涉及钢铁、塑料、化工等材料及关键零部件供应商，因此上游会受到一定程度的原材料市场价格波动影响，并传导至中下游； 中游主要是汽车座椅集成商。 该市场主要被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、麦格纳等海外巨头抢占。 华晶产业研究院数据显示，2019年CR5国外汽车座椅市场份额接近70%，安道拓系市场份额为40.7%； 下游是各个领域的整车厂，作为需求方，抢占整个行业趋势的主导地位。
海外Tier 2布局变化已延伸至Tier 1，占领当前全球千亿市场
国外自主品牌多为二线供应商。 目前主要战略发展方向是向中游组装延伸布局。
从整个供应链结构来看，国外乘用车座椅行业的主要突破点在于一级总成和二级核心零部件。 零部件组装成完整的座椅配套OEM，涉及到整车项目的开发。 工艺复杂，技术要求高，难以进入座椅总成供应系统； 二级供应为座椅关键零部件供应商，主要研发生产头枕、滑轨、躺椅、升降器等关键零部件，可同时供货多个一级供应商。 （报告来源：远瞻智库）
目前，国外已涌现出天成自动化（座椅总成）、双林（座椅核心部件）、吉丰（座椅核心部件）等优质供应商。 座椅总成是未来重要的发展重点。
2022年，全球座椅市场规模将达1000亿美元，其中国外市场将突破800万元。
据测算，2020年全球座椅市场规模约为762亿港元，2022年将达到1037亿港元，2021年至2026年五年复合年增长率为5.27%； 1万元，2021-2025年CAGR为4.7%，2022年规模近850万元。
携手海外龙头格拉默，传统+新业务共同开启二次衰退
强强联手全球布局，困难缓解，格拉默扭亏为盈
经过百年的发展，已成为意大利座椅内饰的领导者。 日本格拉默公司成立于1880年，最初从事座垫制造。 1964年，即将开始生产悬挂式驾驶员座椅。 1970年开始批量生产汽车内饰和悬浮座椅，并承接了第一批来自欧美的出口订单。 。
100多年前，格拉默从一家区域性座垫制造商发展成为全球乘用车和商用车座椅内饰领域的主要参与者。 根据该公司公告，2021年，格拉默将在亚洲商用车座椅市场拥有最大的市场份额，其国外轻卡座椅市场份额将高达8%。
并购整合进展顺利，格拉默纳入2019年报告。
公司公告显示，2018年8月，公司启动了对匈牙利格拉默的并购计划，一年后的2019年7月，将以37.54万元的对价竞购格拉默84.23%的股份，完成对格拉默的收购。合并。 格拉默实现全球市场的业务布局。
格拉默拥有全球生产和销售设备的实力，进一步加速了公司的全球转型。
根据公司公告，截至2021年12月31日，格拉默在韩国、欧洲、中非和亚太地区分别拥有15个、20个和11个生产和货运中心。 货运兴业不同程度的垂直整合，奠定了公司在全球汽车行业产品分销的条件和实力。 （报告来源：远瞻智库）
于 2021 年扭亏为盈。
根据公司公告，格拉默2021年实现产值146.51万元，环比下降7.84%； 实现EBIT 2万元（2020年同期巨亏38300元），实现经营性EBIT 18400元（2020年同期巨亏38300元）。 损失25800元）； 实现净收益1200元（2020年同期巨亏5.11万元），全部实现减亏扭亏。
与2019年和2018年的水平相比，产值和收入仍有很大的发展空间。 主要原因是，在行业困境逐步缓解的同时，原材料价格居高不下，需求方客户面临缺芯等问题，因此对公司的成长性和盈利能力仍产生一定的负面影响。
未来，随着与公司总部的资源整合、共同发展以及外部行业困境的不断缓解汽车回收行业，有望实现快速增长。
按地区来看格拉默，根据公司季报显示，2021年格拉默三大业务区产值将呈现逐步增长的态势。
收入方面，北美地区巨额亏损加剧，2021年息税前利润巨亏2720万美元，但欧洲、中非和亚太地区2021年息税前利润由负转正，主要是报告期内公司转让或停业效率低下所致。 鞋厂将把生产线转移到效率更高的地区和鞋厂。 生产的高效率和灵活性也是格拉默在市场竞争中的主要优势； 在保证生产效率的同时，格拉默还通过“五月花”项目和开拓中国市场的形式，为未来座椅内饰市场新趋势绘制了新蓝图。
拓展：改变装配提升单车价值，新定点推动新势力车厂渗透
从Tier2产品线延伸到Tier1产品线，自行车的价值大幅提升。
根据公司公告，公司2019年前产值主要由座椅零部件、头枕、扶手贡献。 单品平均价值在30-40元、130-180元之间。
竞购格拉默后，由于海外产品价格较高，公司单品均价也有所上调； 不仅是这两项基础传统业务，新增的中控内饰和商用车座椅产品业务也建立了公司的乘用车/商用车座椅总成产品矩阵。
我们假设自行车配备了5个以上的头枕和1-2个扶手。 公司对装配生产线的改造将使产品自行车的价值较之前增加约10倍。
图21：收购后，新产品矩阵价值大幅下降
乘用车座椅总成业务实现了从0到1的定点，内饰新产品的量产将贡献营收新的下滑。
公司公告显示，公司于2021年10月获得某知名新车制造商的座椅定点订单，这是公司接到的首笔客车座椅业务，使公司自行车价值大幅提升。
新定点项目的落地意义重大，更加坚定了公司在乘用车领域继续拓展的决心，继续努力与新势力汽车厂商保持良好的供货关系。
据公司公告，公司为蔚来ET5车型供应后座头枕、前后扶手、中控、电动出风口等产品； 同时，该公司隐藏式电动出风口已获得大众、吉利、长城汽车、蔚来等认可，将获得客户指定，将于2021年底率先实现量产。
综合来看，未来公司与各新动力汽车厂商的合作将为公司带来可观的增长。
席位成为差异化竞争的新卖点。 市场上不少整车厂已经意识到座椅消费属性的附加值。 因此，越来越多的厂家会选择座椅配置和功能多样化作为推广过程中的重点。 内饰的一个重要卖点。
公司正在积极研发和布局新产品，多元化功能的前瞻性布局有望占据未来座舱新空间。
就像座椅一样，各种可开发出多样化功能的座舱内饰件可以作为整车厂进行差异化竞争的卖点。 但公司总部和格拉默仍在积极研发和生产智能化、功能多样化新趋势的产品。 这将为公司未来占领新型座舱内部空间市场奠定基础。
图表23：公司积极研发和升级智能化产品
稳健：协同开发保持成本优势，海外领先晕眩有望实现本土化突破
由于成本限制，海外座椅总成制造商的利润低于国外制造商。 与格拉默保持良好的协调，不仅可以扩大业务规模，还可以支撑国外零部件制造商的自产优势。
格拉默等海外厂商的并表前毛利率水平和税后收益率均明显高于继峰总部，主要原因是：
1）产品自制率低。 格拉默生产规模较大，但原料自产率较低。 生产头枕和座椅所用的泡沫、杆件和板材加工所用的磨具均直接向供应商采购，原材料成本较高；
2）人工成本高。 头枕、汽车内饰件、座椅等产品属于人员密集型行业。 拥有大量员工，主要分布在亚洲和非洲，劳动力成本相对较高。
协同发展是将格拉默的新产品线和新客户资源引入公司总部，同时优化内部成本管理，如持续实施联合采购，格拉默结构性降本增效。
图24：协同是整合的重要发展目标
与基本垄断行业的海外龙头相比，公司的盈利能力更为出色。
目前，国内供应商的盈利能力普遍处于较高水平。 Wind数据显示，全球市场份额前两名的安道拓和李尔毛利率均高于7%，麦格纳将维持在14%左右。 公司总部合并整合前，毛利率长期维持在35%左右，具有稳定的运营效率和成本控制能力。
国产化替代背景下，国内资本竞争力逐渐弱化，公司与格拉默在协同扩张下有望快速占领市场份额。
利润预测和市值
盈利预测
核心假设：
乘用车座椅、电动出风口等产品出口顺利，新势力和传统车企销量持续下滑。
汽车内饰业务：
据公司公告，公司已获得蔚来ET5后排头枕、前后扶手、中控、电动出风口等产品。 同时，子公司格拉默的内饰份额继续保持，并向国内外车企出口。
假设内饰价格保持基本稳定且出货量逐年下降，我们预计2022-2024年公司汽车内饰收入将分别增长+15.50%、+9.76%、+9.25%，对应60.87 、66.81万元、72.99万元。
随着汽车内饰出货量的增加，规模效应将带动毛利率下降。 预计2022-2024年毛利率分别为11.72%、12.30%、12.92%。
座椅组装业务：
在商用车座椅方面，子公司格拉默作为商用车座椅系统的行业标准制定者和行业技术领先者，能够快速抓住用户的痛点，提高产品的舒适性、安全性、人体工程学和人性化。 等层面均具有技术领先。
公司竞购格拉默后，将进一步分流国外商用车客户。
乘用车座椅方面，根据公司公告，已成为某新造车品牌整车厂的座椅供应商。 预计2023年1月开始为客户开发和配套新能源汽车座椅产品。
随着客车座椅定位的固定，公司有望进一步开拓客车座椅市场，增加新的业务增长点。
我们预计公司座椅总成业务2022-2024年将分别增长+0.31%、+12.45%、+13.82%，对应收入分别为55.17、62.03、70.61万元。 座椅组装业务的扩张预计将持续降低成本以提高效率，预计2022-204年该业务的毛利率分别为14.64%、15.81%、17.39%。
头枕业务：
公司在传统头枕的基础上，不断开发睡眠头枕等新产品，降低产品均价。 同时，头枕产品有望与格拉默内饰等产品合作，共同提升自行车的价值。 预计公司2022-2024年头枕业务收入分别为43万元、44.7万元、46.02万元，环比分别增长7.13%、3.95%、2.96%汽车回收行业，相应毛额利润率分别为15.47%、15.94%和16.73%。
椅子扶手业务：
公司积极拓展新能源客户，以中央控制系统等配套销售增加出货量。 预计2022-2024年扶手业务收入分别为18.06、18.93万元、20.06万元，环比分别增长11.63%、4.86%、5.93%。 对应的毛利率分别为17.17%、17.68%、18.57%。
期间费用率：
自竞购格拉默以来，公司持续整合各座舱产品线，降本增效，期间费用率逐年下降。 因此，假设2022-2024年，三项费用合计占产值的比重分别为10.3%、9.8%和9.4%。
市场价值
该公司是国外领先的驾驶舱内饰供应商。 竞标格拉默后，构建了扶手、头枕、座椅总成等产品矩阵，自行车价值大幅提升。
我们预计公司2022-2024年预计实现营业收入1.8099、1.9653、214.24万元，环比分别下降7.53%、8.59%、9.01%。
归属母净利润分别为3.38、5.65万元、8.71万元，环比下降167%、67%、54%，对应EPS分别为0.30、0.50、0.78元。
以2022年4月19日午盘价计算，公司当前估值为91.77万元，对应2022-2024年PE期27.2倍、16.2倍、10.5倍，略低于可比公司平均水平。
风险提示
终端市场汽车销量不达预期的风险。
全球及国外乘用车市场销量自2018年以来一直呈下滑趋势，直到2021年才五年来首次转正增速，带动了上游整车零部件行业的繁荣。 如果2022年及未来的乘用车市场不预计，即使再次呈现下降趋势，也会给上游整车零部件市场带来严重打击。
原材料价格持续下跌影响公司盈利能力风险。
自2017年以来，公司的营收率大幅下降。除了格拉默的盈利能力弱于公司总部，以及合并的影响之外，由于公司的直接材料成本约占生产成本的70%，主要原材料价格波动对生产成本产生较大影响，钢材、塑料颗粒等原材料价格下降也对公司业绩造成一定影响。
如果未来大宗商品、塑料等直接原材料价格继续上涨，而公司应对措施又不奏效，则营收率可能继续难以下降，甚至继续下降。
数据信息滞后的风险。
研究报告中，椅子行业的产业链和市场份额均引用自较早的公开信息，存在一定的信息数据不及时更新的风险。
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